宏源证券胡伟俊：消费偏弱是周期性还是结构性现象？

消费偏弱，是中国经济面临的突出问题之一。零售增速下滑，楼市持续走弱，这些现象被反复提及并视为“消费疲软是长期趋势”的证据。然而在笔者看来，当前消费偏弱，主要是周期性而非结构性现象。如果AI热潮降温，出口或将大幅放缓。届时政策重心可能向内需更多倾斜，消费有望随之改善。

下面将逐一讨论，市场上关于消费的一些常见误区。

误区一：把“消费率”等同于“消费增速”

中国经济中，确实存在居民消费率长期偏低的情况。过去十多年，居民最终消费占GDP的比重处于35%～40%之间，显著低于多数主要经济体。这一结构性特征与社会保障不够完善、购房成本相对于居民收入偏高、居民收入在国民收入中占比偏低等因素有关。

但对普通人而言，更重要的是消费增速。消费增速直接影响居民体感，远比消费率这类宏观指标更直观。从增速来看，中国消费并不弱。2010~2019年间，中国实际居民消费累计增长约149%，在世界银行统计的160个经济体中位居第一。

近年来消费明显放缓，零售增速从2019年的8%左右降至今年上半年的1%附近，有论者将此归咎于人口结构或社保体系。这一看法的问题在于，用结构性的因素去解释周期性的波动。人口老龄化与社保体系变化极为缓慢，难以解释消费在短短数年内的大幅放缓。更重要的因素，在于房地产大幅调整所带来的财富缩水效应和预期冲击。

误区二：老龄化导致地产难以复苏

住房约占中国家庭财富的60%，因此房地产市场能否企稳，直接决定消费能否真正回暖。一种常见说法认为，老龄化会降低住房需求，因此房地产将长期低迷。

这种观点的问题在于，以人口作为单一因素来解释房价变化。而在现实中，房价走势受到多重因素影响，尤其是宏观政策。中国劳动年龄人口在2013年已经见顶，但此后的数年里，房地产却迎来了一轮大幅上涨行情。楼市在2021年见顶，也不是因为人口在那一年发生突变，而是因为政策明显收紧。日本房价在经历了约20年的下跌后，自2013年起反弹近50%。在反弹期间，日本劳动年龄人口反而又下降了9%。让日本房价由跌转升的最大原因，是安倍经济学启动后的宏观政策转向。

自2021年高点以来，新房销售面积和地产投资金额下跌五至六成，新开工面积回落近八成，房价则回吐了此前十年的大部分涨幅。这一系列调整的幅度，已接近甚至超过日本房地产泡沫破裂后约20年的累计回调幅度。大幅调整本身并不意味着必然反弹，真正的关键在于市场预期。如果潜在购房者认为房价将继续下跌，从而推迟或者取消购房行为，房价就会因为需求不足而下跌，进而强化看空预期。本轮房地产何时见底，取决于政策能否及时加码，通过提振需求来稳定房价，进而扭转居民的预期。

误区三：政策空间受限

能够出台多大力度的需求提振政策，主要受到以下几个因素的制约：第一，供给层面。如果经济的供给能力已接近或达到上限，进一步刺激需求容易推高通胀。但中国目前整体供大于求，通胀率持续偏低，供给端仍有较大余量。第二，利率水平。如果利率处于高位，政府加大支出容易挤出民间投资。但中国目前利率整体偏低，对民间投资的挤出效应较小。第三，汇率与外部账户。如果汇率明显高估且贸易逆差较大，需求扩张会进一步恶化逆差并加剧贬值压力。但人民币目前估值合理，贸易顺差规模较大，外部约束相对宽松。因此，当前具备较大的需求侧政策空间。

也有论者提及债务约束。的确，中国目前债务水平不低。据国际货币基金组织（IMF）估算，中国广义政府债务占GDP的比重约为127%，与美国大致相当。但除了债务绝对规模，还需关注债务的可持续性，以及融资来源是国内还是国外。

债务可持续性主要取决于名义GDP增速与国债收益率之间的相对关系。今年上半年名义GDP增速（5.4%）远高于近期十年期国债收益率（约1.7%），因此债务可持续性压力不大。至于融资来源，目前国内居民储蓄率处于高位，不存在外部融资压力。从长期看，由于债务主要由国内储蓄提供融资，债务风险也相对可控。

误区四：中国会重蹈日本覆辙

今天中国经济与上世纪90年代的日本，在若干表面特征上确实存在相似之处，如地产泡沫破裂、消费疲软、低通胀、人口老龄化等。但中日之间存在一个决定性差异：制造业。

日本在泡沫破裂后，制造业的全球市场份额持续萎缩。1995年日本制造业增加值占全球比重约23%，到2010年已降至11%。中国则呈现截然不同的走势，自2021年房地产深度调整以来，制造业非但没有收缩，反而加速扩张。2024年中国在全球制造业增加值的占比已达28%，并且仍有继续上升的空间。在260个国际贸易标准分类（SITC）的出口类别中，日本在1995年有30个类别排名全球第一，到2024年仅剩1个。相比之下，中国在2010年有68个类别排名第一，到2024年上升到110个。

正是这种制造业发展轨迹的根本差异，决定了中国更有能力避免重蹈日本覆辙。当年日本陷入了全面的资产负债表衰退，居民和企业同时去杠杆。而中国近年来则是居民去杠杆、企业加杠杆；借助制造业和外需的强势，为房地产去杠杆提供缓冲。正因如此，过去几年中国经济才能承受比当年日本更大的地产调整。这也意味着，本轮中国地产下行的持续时间，将远短于日本当年。

为什么制造业发展轨迹截然不同？四重因素共同造就了中日制造业的分化。

首先看汇率。日本在广场协议后本币大幅升值，实际有效汇率在1985年至1995年间上升约57%，并在此后多年维持高位，严重削弱了出口竞争力。中国则不同：人民币实际有效汇率在2015年至2021年基本稳定，而从2022年初到2026年中则贬值约14%。

第二为劳动力成本。上世纪90年代初，日本名义人均GDP已达到美国的108%，成本优势几乎消失。如今中国名义人均GDP大约只有美国的15%，成本竞争力依然显著。

第三是信贷条件。日本银行在上世纪90年代，尤其是1997～1998年银行危机后，放贷能力严重受限。日本企业的贷款余额，在1990至2005年间下降约15%。企业投资的疲软，又导致日本在互联网和半导体等关键领域的技术变革中，处处落后。与之相对，中国国有主导的银行体系表现出更强的信贷扩张韧性。2020至2025年，尽管房地产持续调整，中国企业贷款余额仍上升约71%。

第四是创新体系。日本研发支出自1995年以来基本停滞，中国研发支出在2020至2024年间增长约44%，在中美科技竞争背景下，这一趋势大概率会延续。当年的美日半导体协议，曾重创日本半导体的竞争优势。而目前美国的出口管制，反而把半导体自主可控推到了中国的政策优先事项上。

误区五：出口放缓将导致经济失速

这种看法默认增长引擎是固定不变的：一旦经济中的强势板块（目前是外需）出问题，整体经济就会失去动力。但是，历史给出了完全不同的答案。过去三十年，中国经济的增长动力每隔数年便会出现一次明显切换：外需放缓时转向内需支撑，外需强劲时则倚重外需拉动。

1992～1996年：从1992年开始，中国经济转向外向型增长。仅1992年一年，外商直接投资额就超过了此前十年的总和，出口开始明显加速。

1997～2001年：亚洲金融危机后外需走弱，经济转向内需。1998年基建投资飙升35%。同年，城镇住房改革全面启动，拉开房地产大周期的序幕。

2002～2008年：加入WTO后再次转向外需。这一时期出口年均增长27%。在强劲出口带动下，制造业投资年均增长33%。内外需共同推动了一轮高速增长周期。

2009～2020年：全球金融危机后，外需明显放缓。经常账户顺差占GDP比重从峰值时的9%～10%大幅降至2%左右。增长动力转向内需，消费和房地产成为主要支撑。

2021年至今：在新能源产业和全球需求的带动下，出口大幅加速。2021年出口飙升30%，当年房地产见顶。房地产调整导致的财富缩水和信贷放缓，严重拖累了消费和就业市场。

消费和AI热潮的反向关系

从历史经验看，增长模式的切换往往取决于外需的强弱。每次出口增速显著下滑，都伴随着内需政策的明显加码，从而带来增长动力切换。当前偏强的外需能持续多久，关键取决于AI资本支出周期，而这又在很大程度上受美联储政策选择的影响。

一方面，美联储关注的个人消费支出通胀率已连续五年高于2%的目标，存在加息的理由。另一方面，美联储持续加息可能导致AI热潮明显降温，并从投资和消费等多个渠道对美国经济形成显著拖累，进而拖累全球经济。今年中国出口增速明显上升，既受到AI相关产品需求的直接拉动，也得到全球经济增长的支撑。如果AI明显降温，中国出口大概率将大幅减速。

根据“到2035年人均GDP达到中等发达国家水平”的目标，未来十年GDP需要年均增长4.2%左右。一旦出口明显放缓，政策重心势必会更多地向提振内需倾斜，政策力度也可能明显加大。房地产市场已历经五年下行，调整幅度已相当充分。但若要企稳回升，仍需政策加码来提振信心。一旦房地产见底，居民财富缩水和信贷增长放缓的局面也将改善，消费有望随之回升。在这个意义上，中国消费和AI热潮存在此消彼长的反向关系。

（作者系麦格理集团首席中国经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。

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